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経営コンサルの割安株分析

元経営コンサルタントが中長期保有を前提に中小型株を中心に分析。自身の専門性や調査・分析範囲(能力)に限界がある中で、様々なバックグラウンドを持つ方々との意見交換を行うことで、割安株への投資を実現することが目的です。

迷走中の大塚家具と過度な期待

この1~2週間くらい、再び大塚家具の今後について記載される記事が増えてきたので、日経ビジネスの下記の記事についての見解を述べながら、今後の動向について今一度確認したいと思います。

business.nikkeibp.co.jp

 

真の差は"強み"が明確か否か

まず、大塚家具については上記の記事を含めて寝ぼけた分析が多いように思います。(少々過激な表現ですが、大塚家具の現状をしっかりと見つめるためにも、敢えて過激な表現を使っています。)

 

まず、上記の記事では、「回転率」と「商品原価」について言及されています。

大塚家具の業績が悪化した主な理由は「戦略の失敗」です。数字的に見た場合、「商品の回転率」にその差が大きく表れています。

(中略)

回転率を計算しますと、大塚家具は0.66年(8.0カ月)分、ニトリは0.20年(2.4カ月)分となります。ニトリの方が、商品の回転が大幅に速いことが分かりますね。

大塚家具とニトリではそもそも価格帯が異なるため、回転率が異なるのは当然です。(カジュアルなパスタ屋と高級イタリアンで回転率が異なるのと同じです)

つまり、スーパー当たり前のことをそれっぽく語っているだけです。

コンサル的に言うとSo What?(だから何?)です。

 

売上原価率を計算しますと、大塚家具は46.6%、ニトリは45.8%。ほぼ同じです。

ただし、回転率が大きく異なるため、ニトリの方が非常に効率的で、その差が圧倒的な利益の差となっているのです。


大塚家具とニトリでは原価率が高い理由が異なり、その理由が重要です。

大塚家具の場合は中高価格帯のものを「ブランド」という付加価値を乗せて販売しているので、その分原価率が低くなります。

一方、ニトリは低価格帯でもSPAモデルにより中間マージンを削減できるので、その分原価率が低くなります。

 

「ニトリの方が非常に効率的で、その差が圧倒的な利益の差」になっているのではなく、SPAモデルによる「円滑な事業活動(調達~販売まで)」や「顧客ニーズを踏まえた製品開発」が両社の収益の差を生んでいるのです。

 

もっと言えば、ニトリがSPAモデルという強みがある一方、大塚家具は強みが明確になっていないため、両社に大きな差が生まれているのです。

 

大塚家具への過度な期待

上記の他にも下記のような期待が散見されます。

ただし、先にも触れたように現預金は急減していますから、今後は銀行などからの借り入れや社債を発行しながら新たな投資をしていくのではないかと思います。これにより銀行や外部のアドバイスをこれまで以上に得られるようになるかもしれませんね。

目の前にあるファクトを兎に角ポジティブに捉えようとしていますが、実際このままの状態では銀行はお金を貸してくれなくなりますし、格下げを受けて社債の利率も高騰します。

また、大塚家具規模の企業で銀行員から経営アドバイスを貰うなんて聞いたことがありません。

 

以前の記事でも述べましたが、大塚家具に必要なことは自社の"強み"を明確にし、"強み"に基づく戦略を再構築することです。

www.con-invester.com

 

3月13-14日に大塚家具の分析を行った際に、大塚家具の株価について下記のように書きました。

このまま「短期的に効果の出そうな事は何でもやります」状態が続けば、業績の改善は遠のく一方であり、当然株価も切り下がっていくことが予測されます。

 

まさに予想通りの展開でこの一か月半でズルズルと切り下がっています

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今後についても、個人的な見方は一か月半前と変わりません。

MBO狙いで買い持ちしておくのは1つのオプションですが、このまま「短期的に効果の出そうな事は何でもやります」状態が続けば、業績の改善は遠のく一方であり、当然株価も切り下がっていくことが予測されます。

 

メガネスーパーの次の一手~ウェアラブル端末子会社設立

以前、本ブログで分析を行ったメガネスーパーがウェラブルメガネ事業を行う子会社の設立を発表しました。

www.nikkei.com

以前の分析では、メガネスーパーの状況について下記のように書きました。

但し、そうした新規事業が未知数であり、ウェアラブル端末というような迷走感漂う製品を開発したり、マトリック右下の施策がやたら話題になったりと、まだまだ先行きは不透明だと考えています。

 

ですが、一定の時間が経ち、徐々にアクションが明確になってきたという感じですね。

 

当初の発表では、このウェラブルメガネを既存のメガネスーパー店舗で販売するとのことでしたが、法人向けとして注力するために別法人を設立したということだそうです。

robotstart.info

一般消費者向けなのか法人向けなのかいまいちピンと来ない製品でしたが、法人向けと定義した事は、ターゲット拡大を意味するため非常にポジティブだと思います。

「メガネ」×「法人」は、JINSを除く競合が手を出せていない領域なので、JINSを除く競合を突き離す施策と成りそうです。

 

ちなみに株価は3月頭から下げ続け、2/3まで値を下げている状況です。

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APの持分売却が取り沙汰されたりもしていますが、そこは無視で問題ないと思います。

(以前書いたAPによる売却影響が参考になるかと思います。)

con-invester.hatenablog.com

 

まぁ個人的にはもう少し他の施策の具体を確認したいと言うのが正直なところです。

スタジオアリス(2305)企業分析②

さて、前回の続きです。

(前回行いましたスタジオアリスの分析はこちらになります)

con-invester.hatenablog.com

 

写真館事業の比較

前回、「スタジオアリスとキタムラの写真館事業は収益性を分ける大きな差異はない」と記載しましたので、改めて両社の写真館事業の比較を行いたいと思います。

スタジオアリスはスタジオアリスとして、キタムラはスタジオマリオとして写真館を運営しています。

両社のロゴは恐ろしい程類似しており、価格帯も基本的には同じで、衣裳を何回着替えても無料というサービスも酷似しています。

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衣裳や背景等に用いるキャラクターに差異(スタジオアリスがディズニー、スタジオマリオがポケモン等)はありますが、このキャラクターの差異がこれほどまでに収益性に差を生むとは考えにくいです。

(※飽く迄収益性の観点での差異です。細かいサービスの差異は比較サイトにお任せします。)

 

戦略志向

前回も言及した通り、スタジオアリスの戦略は「顧客ターゲット」の拡大です。

顧客ターゲットに応じて異なるブランドを確立しています。

子供向けである既存の「スタジオアリス」に加え、赤ちゃん向けの「スタジオアリスBaby!」、ブライダル向けまで扱う「スタジオアリスHULULU」、成人式向け(振袖)の「ふりそでAlice」、ペット向けの「スタジオわんわんアリス」等です。

ブランド分けはしていませんが、水族館に出店したり、マタニティフォトを提案したりと、顧客年齢やシチュエーションを多用化することで、「顧客ターゲット」を拡大しています。

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市場自体は年々縮小傾向にありますが、全世代のあらゆるシチュエーションまで対象を広げることで、シェア拡大が期待できます。

しかしながら、現状からガンガン成長していくとい絵が想像し難いのも事実です。

 

株価推移

株価は約4年で2倍になった後、直近高値の2割減の水準で推移しています。

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但し、PERも徐々に低下している状況で、ノックアウトになる水準ではなさそうです。
(超低利益水準となっている競合とは単純に比較はできないのですが、参考までに)

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目標株価

最後に簡易的ではありますが、目標株価(ターゲットはFY19)について書いておきます。

現在の一株当たり純利益が177.5円、株価が2,345(2017/4/25時点)、PERが13.2倍

利益成長率とPERの感応度分析結果が下記になります。

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利益成長率は、EPSのCAGR(FY12-16)15.4%と(FY11-16)2.6%、ゼロ成長の3ケース

PERは、東証一部平均の16.1倍を最大とし、最大値と現在値の平均値、現在値の3ケース

 

最大ケースでは、4,400円と算出されました。

個人的にはFY12-16のEPS成長はかなりアグレッシブであり、FY11-16水準が一つの目線かなという気がしています。

従って、右端二段目の3,094円が一つのターゲットになると考えています。

新報国製鉄(5542)と半導体製造装置需要

4月19日に日本半導体製造装置協会が、3月の日本製半導体製造装置BBレシオを発表しました。

www.nikkei.com

 

BBレシオとは、3カ月移動平均の受注額を同・販売額で割った値です。

同レシオが1を上回ると需要が供給よりも多いことを示しますが、3月が1を上回ったことで、6カ月連続で需要が供給を上回ったことになります。

 

以前、新報国製鉄の分析を行った際、新報国製鉄の売上高は半導体製造装置の需要に大きく依存すると説明しました。 

con-invester.hatenablog.com

 

2015年から需要が下落周期であったことから、ここから上昇周期に入っていくことも予測されます。

従って、新報国製鉄にとってはポジティブと解釈して問題ないと思います。

とは言え、まだまだ株価への折込はされておらず、ずるずると下げている状況です。

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「市場が好調だけれども業績にまだ反映されていないことで、株価が上がっていない銘柄」は仕込み先として絶好の銘柄だと思います。

スタジオアリス(2305)企業分析①

今回はスタジオアリス(2305)の分析を行いたいと思います。

スタジオアリス東証1部上場で、時価総額は392億円(2017/4/19現在)

 

企業概要

スタジオアリスは子ども写真館の運営を主力事業としており、路面店やショッピングセンター内、トイザらス内へ出店しているようです。

僕自身、写真館最大手のキタムラが業績悪化していることから、てっきり写真館市場は最早利益が出ない地獄の市場だと勝手に決めつけていましたが、スタジオアリスはしっかりと業績を伸ばしており(後段で詳述)、「思考停止」や「思い込み」は禁物だと改めて思った次第です。

 

事業構成

スタジオアリス写真館の運営が主事業であり、サブ的に撮影用の衣装等の製作・販売も行っています。

写真館の撮影項目内訳は、七五三が全体の4割程度を占めている状況です。

 

業績

業績は売上、営業利益共に上昇傾向にあり、美しいグラフになっています。

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店舗数も順調に増やしていますスマホの普及やカメラ性能の向上、加工アプリの登場で写真館は流行らないビジネスだと思っていましたが、まさか店舗数まで拡大しているとは・・・。

「企業概要」でも書きましたが、「思い込み」は禁物ですね。

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ちなみに、競合写真館と比較して、スタジオアリスのROSはめちゃくちゃ高いです。

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競争優位性

こうなるとスタジオアリスの競争優位性が気になります。

スタジオアリスの競争優位性は、ずばり事業ポートフォリオだと思います。(対キタムラ比)

写真館市場が今後縮小していくという前提は各社ともあるようです。

その中で、キタラムはデジカメやスマートフォン、カメラ用品販売等、「事業ドメイン」を拡大する一方、スタジオアリスは飽く迄も事業ドメインは変えずに「ターゲット顧客」を拡大しています。

その結果が両社の事業ポートフォリオに大きな差異を生み出しています。

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次回詳述しますが、両社の写真館事業は非常に類似しており、写真館事業における何かが収益性に大きな差を生んでいるとは考えにくいです。
(ネットでは両社の写真館の比較等が盛んに行われていますが)

 

では、キタムラは「選択と集中」を行い、収益性の高い写真館事業に特化すれば良いのでは。

という意見が出そうですが、ドメスティックにリストラを敢行する欧米企業と異なり、日本企業が「選択と集中」を行うことは非常にハードルが高いのです。

 

僕自身、従業員数が1万人を超えるある大手企業が「選択と集中」をテーマに、本業に関係のない子会社(従業員数:数十名)の売却支援に携わった際、従業員の精神面や「従業員を他社に移す」という企業としてのマイナスイメージ等を懸念し、結果売却しないという結論になったという事態に直面したこともあります。

企業経営においては、時として「持たざる者」が強いのです。

 

現状はスタジオアリスが当該市場にて優位な立ち位置にいることが分かりました。

次回は、スタジオアリス事業の持続可能性について触れながら、目標株価について分析を行いたいと思います。

PEファンドは株価を上げるのか

これまで、PEファンドというプレーヤーの意義や影響力について見てきました。

 

con-invester.hatenablog.com

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とは言え、投資家の皆さんが気になるのは寝ても覚めても株価でしょう。

今回はPEファンド傘下から上場した企業の株価を追ってみました。

 

IPO後の株価推移

下記は2014年以降でIPOしたPEファンド傘下企業の株価パフォーマンスを纏めたものです。

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結論としては「ファンドによる」という最早分析する必要がなかったのではという結果になってしまいました。

一つ分かることは明暗がはっきりしており、大幅上昇する銘柄がある一方で、大幅下落する銘柄もあります。

 

又、目立つのはBain CapitalやCarlyleを筆頭とした米国ファームの高いパフォーマンスでしょう。

やはり金融という魔術の力を最大限に引き出すことができるのは米国しかいないのでしょう。

元々PEファンドのノウハウは属人的であると言われる中で、米国ファームと日本等のアジア発祥のファームではまだまだ差がありそうです。

PEファンドが生み出す多額の「のれん」

先日、MBKパートナーズという韓国のPEファンドが上場させたコメダホールディングスについて分析を行いました。

 

その結果「収益性や成長性は魅力的だが、のれんという負の遺産を背負っている」ということが分かりました。

 

一方で「多額ののれんを背負うことはPEファンドに買収された以上当然であり、今の成長を維持できれば減損する必要がないため問題ない」とも述べました。

 

では、何故そもそもPEファンドに買収されるとのれんが発生するのでしょうか。

 

そもそものれんが発生する理由

のれんが発生するメカニズムは何も難しくありません。

買収した企業の「買収金額 - 純資産」がのれんとなります。

のれんとはバランスシートには載らない人材だとかブランド力だとかの総称とされています。

まぁこの際のれんの定義はどうでもいいです。とりあえずのれんなる物がこうやってバランスシート上に現れます。

 

純資産100億円の企業を110億円で買収するとのれんが10億円発生します。とても簡単です。

 

つまり、のれんが発生するということはPBR1.0倍以上で買収しているということになります。

 

"多額"ののれんが発生する理由

"多額"ののれんが発生するメカニズムは極めてシンプルで「自社と同じ大きさの企業を買う」ことが原因です。

 

正常な企業を買収する場合はのれんが発生するので、のれんの発生自体には何ら問題がありません。

 

ポイントは何を持ってして"多額"とするかです。

例えばトヨタがある小企業を大盤振る舞いで買収して、100億円ののれんを計上しても誰も見向きもしません。気にするのは財務部くらいでしょう。

 

従って、"多額"というのは絶対値ではなく、飽く迄自社の純資産と相対比較することで決まってくるのです。

 

PEファンドと"多額"ののれん

そうなると、自社を買うPEファンドのディールは多額ののれんを発生さぜるを得ないのです。
(厳密には①ファンドがSPCという新設会社に出資、②SPCが対象企業を買収、③SPCが買収した対象企業を吸収合併。というプロセスを経ます)

 

下記は2014年以降にPEファンド傘下から上場した企業の一覧になります。

中にはのれん割合が10%前後とリーズナブルな企業もいますが、それらよりも60%以上という時限爆弾を抱える企業の数の方が多いです。

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PEファンドの光と影

以前、PEファンドは企業価値向上に向けてポジティブな影響を与えるという主旨の記事を書きました。

con-invester.hatenablog.com

 

ガバナンスの整備。成長戦略の再考や実行支援。

一般株主の圧力を受けずに中長期的な戦略の実行。

PEファンドという産業の歴史が今も続いていることが証拠であるように、PEファンドは今では資本市場に必要不可欠な登場人物です。

 

一方で、"多額"ののれんとPEファンドは、トムとジェリーのように切っても切り離せない関係です。

PEファンド傘下から上場する企業に投資する場合は、そうした影の部分まで理解した上で投資を行うことが必要です。